بر طبق این نظریه، پذیره نویسان در تلاش برای جذب خریداران ناآگاه، ناگزیر به ارزان فروشی سهام می باشند(گرینبلات و تیتمن، ۱۹۹۵). از آنجا که در عرضه های عمومی اولیه تعداد ثابتی سهام با قیمت مشخص عرضه می شود، اگر تقاضا به طور غیرعادی بالا باشد در خرید سهام سهمیه بندی رخ خواهد داد. با توجه به عدم تقارن اطلاعاتی میان سرمایه گذاران، در صورتی که سرمایه گذاران ناآگاه ببینند که تمامی درخواست هایشان مبنی بر خرید سهام، منجر به خرید می شود (به دلیل عدم جذابیت سهام مذبور برای سرمایه گذاران آگاه)، با خود خواهند اندیشید که بدلیل عدم تمایل سرمایه گذاران مطلع از اوضاع شرکت و بازار، به آسانی قادر به خریداری سهام مذبور می باشند؛ لذا ترس از همین خرید آسان موجب می شود که بنگاه سهام خود را بسیار کمتر از قیمت بازار ارزش گذاری نماید. در این حالت سرمایه گذاران ناآگاه، علیرغم ترس از خرید آسان، به علت ارزان فروشی بسیار زیاد سهام باز هم اقدام به خرید می نمایند(دستگیر و علیخانی بوانی، ۱۳۸۶).

( اینجا فقط تکه ای از متن فایل پایان نامه درج شده است. برای خرید متن کامل پایان نامه با فرمت ورد می توانید به سایت feko.ir مراجعه نمایید و کلمه کلیدی مورد نظرتان را جستجو نمایید. )

فرضیه باز خور بازار
گاهی اوقات اتفاق می افتد که بانک سرمایه گذار ( پذیره نویس ) پس از بررسی های فراوان قادر به استخراج منحنی تقاضای بازار برای سهام خود نمی شود؛ لذا برای اینکه سرمایه گذاران را وادار به انتشار اطلاعات در مورد بنگاه کند، اقدام به ارزان فروشی سهام می نماید. طبق این فرضیه، هرگاه سرمایه گذاران(یا بطور کلی بازار) اطلاعات خوبی در مورد شرکت ارائه نمایند بانک سرمایه گذار، میزان ارزان فروشی را افزایش می دهد(دستگیر و علیخانی بوانی، ۱۳۸۶).
فرضیه چشم و هم چشمی^[۹۶]
چشم و هم چشمی در بازار زمانی رخ می دهد که سرمایه گذاران بالقوه علاوه بر اطلاعات شخصی خود به نحوه رفتار دیگران نیز توجه نمایند. به این معنی که هنگامی سرمایه گذاری مشاهده کند که تعداد زیادی از افراد سهم خاصی را خریداری می نمایند، ممکن است او نیز به تبعیت از سایرین سهم مزبور را خریداری کند. لذا در جهت بهره برداری از منافع این پدیده، بنگاه ها اقدام به ارزان فروشی می کنند تا به واسطه جذب گروه بزرگی از سرمایه گذاران بالقوه در اوایل عرضه، سایر سرمایه گذاران را نیز به خرید سهام خود ترغیب نمایند(همان).
فرضیه اجتناب از دعاوی حقوقی
یکی از راه های کاهش دعاوی حقوقی، ارزان فروشی است زیرا با این روش احتمال کاهش قیمت بازار در ماه های پس از عرضه به زیر قیمت، کاهش خواهد یافت. بنابراین شرکت ها برای جلوگیری از دعاوی حقوقی ممکن است مبادرت به ارزان فروشی کنند که البته بسیار پر هزینه است؛ با این وجود پدیده ارزان فروشی در کشورهایی که قوانین عرضه های اولیه در آنها وضع نشده یا اگر هم وجود دارد، در عمل اجرا نمی شود (همان).
تئوری های نهادی بر سه ویژگی بازار سرمایه، اعم از” دادخواهی، مبادرت به تثبیت قیمت توسط بانک پس از آغاز معاملات و مالیات “متمرکز می باشد. در تئوری های مبتنی بر عوامل نظارتی، فرض می شود که به واسطه ارزش گذاری زیرقیمت، می توان قدرت مداخله سهامداران جدید را در امور شرکت کاهش داد. فرض تئوری های رفتاری نیز مربوط به وجود سرمایه گذاران غیرمنطقی خریدار سهام در قیمتی بالاتر از قیمت واقعی آن، ویا دشواری های پیش روی شرکت ناشر سهام، به دلیل فشارهای وارده از محل پیش داوری های رفتاری، به منظور مجاب نمودن بانک های پذیره نویسی برای کاهش میزان ارزش گذاری زیرقیمت می باشد. هر چند مالیه رفتاری در ادبیات IPO در حال تکامل است اما با بررسی رفتار سرمایه گذاران احساسی نکات قابل توجهی مشاهده می گردد:

• • وجود جریان اطلاعاتی از یک سرمایه گذار به سرمایه گذار دیگر (آبشار اطلاعاتی) منجر به ارائه پیشنهاد خرید پایین می شود.

• • بر اساس تئوری چشم انداز آتی و حسابداری ذهنی این احتمال می رود که ناشر برای جلوگیری از عدم موفقیت در IPOاقدام به عرضه عمومی اولیه به پایین تر از قیمت بازار می نماید(تامین سرمایه امین، ۱۳۸۸:۲۱۵).

به هر روی، ماحصل تمامی این تئوری ها و شواهد تجربی برگرفته از آن ها، آن است که تفاوت در دسترسی به اطلاعات میان گروه های مختلف درگیر در اولین عرضه عمومی، منجر به ارزش گذاری زیرقیمت می گردد(جانگویست،۲۰۰۵). تئوری دیگر در ارتباط با ارزش گذاری زیرقیمت ،تئوری مبادله می باشد؛ اساس این تئوری آن است که خریداران به دلیل متحمل شدن هزینه های کسب اطلاعات، مایل به خرید ارزان تر سهام جدید هستند؛ در غیر این صورت انگیزه چندانی برای خرید از خود بروز نمی دهند(بنونسایت و اسپینت، ۱۹۸۹).
عامل دیگری که در ارتباط با عرضه به پایین تر از قیمت بازار مطرح می شود قوانین متفاوت در زمینه IPO در کشورهای مختلف و اثرات آن بر قیمت عرضه است. با توجه به بررسی این عامل نتایج زیر به دست می آید:

• • متضرر به دلیل عرضه به بالاتر از قیمت های واقعی ،ناشران و شرکتهای تامین سرمایه برای اجتناب از دعاوی حقوقی سرمایه گذاران عرضه را به پایین تر از قیمت های واقعی اعلام می نمایند.

• • در قوانین IPO برخی از کشورها شرکت تامین سرمایه ملزم است به صورت تلویحی حداقل بازده اولیه را برای بازار تضمین نماید. از این رو شرکت تامین سرمایه از افت قیمت عرضه در بازار جلوگیری به عمل می آورد. به نحوی در جهت تثبیت قیمت عرضه حرکت می کند و در نهات تثبیت قیمت منجر به بروز جهش قیمتی مثبت پس از عرضه می شود.

• • در برخی از کشورها مانند سوئد ، مالیات بر درآمد بیش از مالیات بر سود سرمایه شرکت است. با توجه به این قبیل قوانین مالیاتی این انگیزه به وجود می آید که به جای پرداخت حقوق و مزایا به کارکنان شرکت سهام شرکت واگذار شود. به دلیل تفاوت نرخ مالیاتی مدیران ترجیح می دهند تا آنجا که امکان دارد سهام شرکت به قیمت پایین عرضه شود تا سود سرمایه شرکت نیز پایین تر و در نهایت مالیات کمتری پرداخت شود(تامین سرمایه امین، ۱۳۸۸:۲۱۴). عامل دیگری که بر عرضه به پایین تر از قیمت بازار پس از عرضه موثر است. مساله مدیریت و مالکیت شرکت است. تاثیر این عامل بر پدیده عرضه به پایین تر از قیمت بازار در دو قالب بررسی و نتایج زیر مشاهده شد:

• • مدیران فعلی شرکت دغدغه از دست دادن منافع خود از طریق کاهش کنترل بر عملیات شرکت را دارند. آنها برای رفع این مشکل اقدام به عرضه سهام شرکت به پایین تر از ارزش واقعی می کنند تا به این ترتیب سرمایه گذاران خرد بیشتری در عرضه شرکت مشارکت نمایند. در نتیجه اقدام مدیران منجر به افزایش تقاضا و در نهایت سهمیه بندی سهام بین سرمایه گذاران می شود. با به وجود آمدن مالکیتهای خرد، سرمایه گذاران خرد شرکت نمی توانند کنترل اثر گذاری بر عملیات شرکت داشته باشند.

• • عرضه به پایین تر از قیمت بازار عاملی در جهت کاهش هزینه های نمایندگی مدیران شرکت است(تامین سرمایه امین، ۱۳۸۸:۲۱۵).

۲-۴-۵-۲- افت قیمت در بلند مدت

شرکت هایی که عرضه اولیه عمومی دارند، عموما در طول یک دوره سه ساله با افت قیمت سهام روبرو هستند. در یک دسته بندی، دلایل اصلی این امر را می توان به سه دسته طبقه بندی نمود:
گروه اول، افت عملکرد قیمت را ناشی از این فرض می دانند که پذیره نویسان قیمت سهام را در اولین عرضه عمومی، به طور مصنوعی بالا نگه می دارند اما به محض اینکه این حمایت قیمتی از جانب آنان قطع گردد؛ قیمت ها به حدی که به ارزش بازاری واقعی آن سهم برسد،کاهش می یابند(ریتر^[۹۷]،۱۹۹۱و جنکینسون وجانگویست^[۹۸]،۲۰۰۱). میلر^[۹۹] (۱۹۷۷) عقیده دارد که قیمت سهام در اولین عرضه عمومی غالبا توسط سرمایه گذاران خوش بین تعیین می شود ولی پس از مدتی که اطلاعات بیشتری در اختیار عموم قرار می گیرد؛ انتظارات افراد در جهت واقعی تر شدن، تعدیل گردیده و مقدار بازده بلندمدت کوچکتر می گردد. به عبارت دیگر عملکرد بلندمدت، ارتباط منفی با غیر واقعی بودن تصورات سرمایه گذاران دارد(ریتر،۱۹۹۱و سرواس وراجان^[۱۰۰]،۱۹۹۵). البته آزمودن این فرضیه به دلیل دشواری اندازه گیری تصورات و عقاید افراد کاری پیچیده است. گروه دوم، افت عملکرد بلندمدت را با فرضیه هزینه های نمایندگی توجیه می نمایند؛ جین وکینی ^[۱۰۱](۱۹۹۴) و میکلسون و همکارانش ^[۱۰۲](۱۹۹۷)، ارتباط یا عدم ارتباط میان عملکرد بلندمدت و مالکیت شرکت را در بازار آمریکا بررسی نمودند و به این نتیجه دست یافتند که عملکرد بلندمدت، خواه در سال اول پس از اولین عرضه عمومی و خواه ده سال پس از اولین عرضه عمومی، هیچگونه ارتباطی با ساختار مالکیت شرکت ندارد. در صورتی که بررسی های جین وکینی، حاکی از وجود رابطه مثبت بسیار قوی میان عملکرد بلندمدت و عدم تغییر در ساختار مالکیت پس از عرضه عمومی اولیه می باشد.گروه سوم نیز، افت عملکرد بلندمدت را برگرفته از اشتباهات در اندازه گیری بازده یا انتخاب معیار غلط می دانند(تیکور و هیوجز^[۱۰۳]،۱۹۹۲). بررسی های براو و همکارانش^[۱۰۴] (۱۹۹۸)، با این فرض که عملکرد بلندمدت اولین عرضه عمومی تابعی از تصمیمات مدیریت و نیز عملکرد شرکت پیش از اولین عرضه عمومی می باشد، نشان می دهد که در:
شرکت های کوچک تر؛
شرکت هایی که سه سال پیش از اولین عرضه عمومی، سودآور بوده اند؛
شرکت هایی که قبل از اولین عرضه عمومی، میزان بدهی های بیشتری نسبت به دارایی هایشان داشته اند؛
شرکت هایی که طی سال قبل از اولین عرضه عمومی، گردش کمتری دارند افت عملکرد بلندمدت قیمت در عرضه عمومی اولیه بیشتر دیده می شود.

۳-۴-۵-۲- عرضه عمومی اولیه داغ

سهام داغ سهامی هستند که تقاضا برای خرید آنها بیشتر از عرضه شان است. در نتیجه تعدادی از متقاضیان نمی توانند سهم مذکور را در عرضه اولیه خریداری نمایند لذا تمایل خود را برای خرید در قیمتی بالاتر از قیمت بازار نشان می دهند و به این ترتیب قیمت سهام را بطور موقت افزایش می دهند؛ این پدیده که میزان آن از صنعتی به صنعت دیگر متفاوت است ویژگی های زیر را دارا می باشد:
عرضه زیر قیمت بیشتر از حد معمول مشاهده می شود؛
عرضه سهام جدید بیش از حد معمول است؛
میان بازده اولیه دوره های داغ و سرد سهام جدید تفاوت زیادی مشاهده می گردد؛
بازده های سهام جدید انحراف معیار بالایی دارند (دموری،۱۳۸۱).
مطالعات انجام شده نشان می دهند که هرچه بازار اولین عرضه عمومی داغ تر باشد میزان ارزش گذاری زیر قیمت نیز افزایش خواهد یافت (هیلوگ و لیانگ^[۱۰۵]، ۲۰۰۳).

۵-۵-۲- اندازه گیری بازده غیرعادی اولیه^[۱۰۶]

در کشور هایی که از بازار سرمایه توسعه یافته برخوردارند، مقدار بازده اولیه سهام عرضه های عمومی اولیه به عنوان درصد اختلاف بین قیمت عرضه سهم و قیمت معاملاتی (بازار) سهم در پایان اولین روز عرضه سهم در بورس اوراق بهادار تعریف می شود. در این قبیل بازار ها که قیمت ها تابع بی قید و شرط عوامل عرضه و تقاضای بازار می باشند( به عبارتی محدودیت نوسان قیمت روزانه برای سهام وجود ندارد). مقدار بازده اولیه به وضوح معلوم و قابل اندازه گیری است. بر این اساس، در این بازار ها اغلب پژوهشگران برای محاسبه بازده اولیه از قیمت بازار سهم در پایان اولین روز معاملاتی سهم در بورس اوراق بهادار استفاده می نمایند. از سوی دیگر، در بازار های سرمایه کمتر توسعه یافته که غالبا سیاست “دامنه نوسان روزانه قیمت ” بر سهام اعمال می شود؛ ممکن است مدت زمانی به طول بیانجامد تا تا قیمت بازار سهم به نقطه تعادلی عرضه و تقاضا و ارزش ذاتی آن نزدیک شود. در این قبیل موارد، سنجش بازده غیر عادی اولیه در بازه زمانی طولانی تری صورت می گیرد. برای اندازه گیری بازده غیر عادی اولیه معمولا از متدولوژی استاندارد از جمله روش تحقیق آگاروال، لیل و هرناندز، چان و همکاران و کولی و سورت به شرح رابطه زیر استفاده می شود:

که در رابطه فوق:
Rit: بازده سهم i در زمان t
Pit: قیمت معاملاتی سهم i در زمان t
Pi0: قیمت عرضه اولیه سهم i در تابلو بورس اوراق بهادار
بازده کوتاه مدت پرتفوی بازار هم در مقاطع زمانی متناظر به شرح رابطه ذیل محاسبه می شود:
که در رابطه فوق:
Rmt: بازده پرتفوی بازار در زمان t
Mt: شاخص کل بازار در زمان t
M0: شاخص کل بازار در زمان عرضه اولیه سهم i در تابلو بورس اوراق بهادار
با در نظر گرفتن روابط فوق بازده کوتاه مدت تعدیل شده یا بازده غیر عادی سهام عرضه های عمومی اولیه از طریق رابطه زیر محاسبه می شود: