R= بهره بدهی

P= قیمت فروش

t= نرخ مالیات

K_d= هزینه بدهی

محاسبه دقیق هزینه تأمین مالی از محل بدهی­های بلند مدت صرف نظر از جزئی بودن درصد آن در ساختار سرمایه شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران و نیز سوبسیدی بودن نرخ آن ها دشوار و تا حدی نیز غیر ممکن ‌می‌باشد، چرا که مهمترین ویژگی­ این ابزار تأمین مالی مشمول شدن هزینه آن به عنوان هزینه­هـای قابل قبول مالیاتی و به عبارت دیگر صرفه­جویی مالیاتی آن ‌می‌باشد. در ایران ‌بر اساس قانون مالیات‌های مستقیم درآمد شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، از مالیات معاف بوده و در واقع کل مالیات متعلقه به شرکت و سهامدار، توسط سـهــامدار و متناسب با میزان و درصد ســهم هریک از سهام‌داران به کل سهام شرکت پرداخت می­گردد. ‌بنابرین‏ تعیین و استفـاده از یک نرخ مشخـص مالیاتی در محاسبه هزینه تأمین مالی بدهـی­ها امکان­ پذیر نمی ­باشد.

۲-۳-۳-۷- هزینه سهام ممتاز

هزینـه سهام ممتاز حـداقل نرخ بازدهی است که جهت جبـران نرخ بازده مورد انتـظار سهـامداران ممتاز می­بایستی توسط شرکت تحصیل گردد، فرمول محاسبه هزینه سهام ممتاز بشرح زیر ‌می‌باشد:

( رابطه ۵-۳-۲ ) هزینه سهام ممتاز

K_p = D/ p_n

K_p = هزینه سهام ممتاز

D = سود سالانه سهام ممتاز

p_n = خالص وجوه دریافتی از فروش سهام ممتاز (پس از کسر هزینه فروش)

از آنجائی که سود سهام ممتاز از محل سود پس از کسر مالیاتی شرکت پرداخت می­گردد، لذا به عنوان هزینه قابل مالیاتی نبوده و صرفه­جویی مالیاتی برای شرکت به همراه ندارد. تاکنون سهام ممتاز به عنوان یک ابزار تأمین مالی در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران استفاده نشده است.

۲-۳-۳-۸- هزینه سهام عادی

هزینه تأمین مالی از محل سهام عادی حداقل نرخ بازدهی است که بایستی شرکت برای سهام‌داران خود فراهم نماید تا ارزش بازار سهام خود را حفظ نموده و سهامدارانش را نیز راضی نگاه دارد.

در کنار تأمین مالی بواسطه منابع مالی همچون بدهی و سهام ممتاز، سهام‌داران عادی به دو طریق می ­توانند سرمایه مورد نیاز شرکت را فراهم نمایند. یکی فروش سهام عادی که معرف تأمین مالی خارجی است و دیگری انباشته نمودن تمام یا قسمتی از سود قابل تقسیم به منظور تأمین مالی سرمایه ­گذاری­­های آتی که تأمین مالی داخلی نام دارد.

در ادبیات مالی برای محاسبه هزینه تأمین مالی از محل سهام عادی، چهار نظریه و مدل به شرح زیر مطرح شده است:

1. 1. نظریه مدل بدون رشد^[۸۹]

1. 1. نظریه مدل رشد گوردون^[۹۰]

1. 1. نظریه مدل قیمت­ گذاری دارایی­ های سرمایه­ای^[۹۱]

1. نظریه مدل صرف ریسک^[۹۲]

قبل از تشریح مدل‌های فوق ذکر یک نکته ضروری به نظر می­رسد و آن اینکه اصولاً استفاده از هر مدلی در تحقیقات مالی در صورتی معتبر است که صحت مفروضات آن مدل نیز در تحقیق مورد نظر لحاظ شده باشد. به عبارت دیگر اگر مفروضات مدلی، با شرایط اجتماعی و اقتصادی جامعه مورد تحقیق مطابقت نداشته باشد، مسلماًً نمی­ توان از آن مدل در برآورد متغیرها و از نتایج حاصل از به کارگیری آن مدل جهت تشریح و توجیه شرایط و واقعیت­های موجود در جامعه تحقیق استفاده نمود. ‌بنابرین‏ در ادامه بحث، ضمن مطرح نمودن ادبیات مالی مربوط به هر یک از مدل­ها، تا حد امکان مفروضات مدل­های مذکور را با شرایط موجود در بازار سرمایه و شرکت‌های ایرانی مقایسه خواهیم نمود.

۲-۴- گفتار سوم:پیشینه تحقیق

۲-۴-۱- تحقیقات انجام شده در ایران

سینگ و حمید^[۹۳] (۱۹۹۲) و سینگ (۱۹۹۵) روش های تامین مالی پنجاه کشور توسعه یافته و کشورهای در حال توسعه را بررسی کردند .نتایج اصلی این مطالعه به صورت زیر است.

1. 1. شرکت‌های واقع در کشورهای در حال توسعه ، بیشتر از منابع خارجی برای تامین مالی استفاده می‌کنند.

1. شرکت‌های واقع در کشورهای در حال توسعه، برای افزایش خالص دارایی های خود بیشتر به انتشار سهام جدید روی میآورند.

مجتهدزاده، علوی طبری و خدابخشی (۱۳۸۸) رابطه تأمین مالی و عملکرد عملیاتی در شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را بررسی کردند. نتایج تحقیق آنان نشان داد که نه تنها تأمین مالی اثری بر عملکرد عملیاتی قبل و بعد از آن ندارد بلکه نوع و حجم تأمین مالی نیز بر اکثر سنجه­ های عملکرد عملیاتی تأثیر چندانی ندارد.

حسن قالیباف اصل و سلما ایزدی (۱۳۸۸)، در مقاله ای، رابطه عواملی مانند اندازه، سودآوری، دارایی های قابل وثیقه، ریسک تجاری و نقدینگی با میزان استفاده از بدهی در ساختار سرمایه شرکت ها، به منظور آزمون یک تئوری نوین ساختار سرمایه، مانند تئوری توازی ایستا در شرکت های ایرانی، بررسی نموده اند. نتایج حاصل نشان می‌دهد که در طول قلمرو زمانی تحقیق، عوامل اندازه، سودآوری و نقدینگی جزء عواملی هستند که ارتباط معکوس و معنی دار با ساختار سرمایه شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران دارند .به طور خلاصه، نتایج حاصل از این تحقیق، تئوری توازی ایستا در بورس اوراق بهادار تهران را تأیید نمی کند.

1. حساس یگانه، مردای و اسکندر (۱۳۸۷) طی مطالعه ای بر روی شرکت های پذیرفته شده در بورس تهران در فاصله زمانی سال‌های ۱۳۷۶ تا ۱۳۸۳، رابطه بین سرمایه گذاران نهادی و ارزش شرکت را مورد آزمون قرار دادند. یافته های تحقیق مبین ارتباط مثبت بین سرمایه گذاران نهادی و ارزش شرکت می‌باشد. ایشان نتایج تحقیق را این گونه تفسیر نمودند که سرمایه گذاران نهادی با توجه به انگیزه های که برای بهبود عملکرد شرکت های سرمایه پذیر دارند نظارتی مؤثر بر آن ها اعمال نموده و مدیران این شرکت ها را با اتخاذ تصمیمات بهینه و در نتیجه بهبود عملکرد شرت ترغیب می‌کنند.

نمازی، رحمان سرشت و مظلومی «رابطه عملکرد مدیریتی سرمایه گذاران شرکتی با سهم مالکیت این مؤسسات در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران» را مورد مطالعه قرار دادند. آنان در این پژوهش نقش سرمایه گذاران شرکتی را مورد بررسی قرار دادند و این سؤال را مطرح کردند که آیا ساختار مالکیت سازمان‌ها توان توجیه عملکرد های متفاوت در آن ها را دارد؟ یافته های تحقیق نشان داد که ‌گروه‌های مختلف مالک و حقیقی و حقوقی به یک میزان از قدرت و هم سویی در اثر گذاری بر عملکرد شرکت برخوردار نیستند و در مجموع تفاوت در ساختار مالکیت شرکت ها توانسته است بخشی از نوسانات در عملکرد شرکت­ها را توضیح دهد.

نمازی و کرمانی رابطه بین ساختار مالکیت و عملکرد شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را طی سال‌های ۱۳۸۲ تا ۱۳۸۶ مورد بررسی قرار دارند. نتایج پژوهش با بهره گرفتن از داده های ترکیبی حاصل از این بود که رابطه معنی دار و منفی بین مالکیت نهادی و عملکرد شرکت و رابطه معنی دار و مثبت بین مالکیت شرکتی و عملکرد شرکت وجود دارد. همچنین مالکیت مدیریتی به صورت معنی دار و منفی بر عملکرد تأثیر می‌گذارد.

۲-۴-۲- تحقیقات انجام شده در سایر کشورها